Από www.capital.gr, Thursday, 20 June 2013 07:30

Ο παράξενος κόσμος των ελληνικών warrants

Του Γιώργου Καισάριου 

Τα warrants μοιάζουν πάρα πολύ με τα δικαιώματα προαίρεσης αλλά με δυο σημαντικές διαφορές. Συνήθως είναι πολύ πιο μακροπρόθεσμα από τα δικαιώματα και τα warrants εκδίδονται μόνο από εταιρείες. Τα δικαιώματα από την άλλη (options) μπορούν να εκδοθούν και από επενδυτές στις οργανωμένες αγορές. Κατά τα άλλα, ο τρόπος λειτουργίας και αποτίμησης είναι ίδιος με ελάχιστες διαφορές.

Το χαρακτηριστικό του Bermuda απλά δίνει στον κάτοχο το δικαίωμα εξάσκησης ανά τακτά χρονικά διαστήματα. Μια νέα πατέντα, είναι ότι ενώ τα warrants πάντα αντιστοιχούν σε μια μετοχή, στην ελληνική περίπτωση κάθε warrant δίνει το δικαίωμα εξάσκησης πολλών μετοχών. Είναι κάτι που δεν έχω ξαναδεί.

Για κάποιο παράξενο λόγο όμως, στην Ελλάδα οι “ειδικοί” μας λένε ότι τα warrants των ελληνικών τραπεζών αξίζουν ένα πολύ μεγάλο premium, για λόγους που ακόμα μου διαφεύγουν.

Ας πάρουμε ως παράδειγμα τα warrants της ΑΛΦΑ.

Για κάθε warrant της ΑΛΦΑ λοιπόν, ο επενδυτής έχει το δικαίωμα να αποκτήσει στο μέλλον έως 7.4 μετοχές της ΑΛΦΑ, ξεκινώντας από 10/12/2013 έως 10/12/2017 με τιμές εξάσκησης από 0,44 έως 0,55 λεπτά (ευρώ λεπτά) ανά μετοχή. 

Αν όμως κάποιος θα μπορούσε να κάνει εξάσκηση για μια μετοχή σήμερα, θα έπρεπε να πληρώσει 0.44 cents (που είναι η τιμή εξάσκησης), πλέον το κόστος του 1/7,4 warrants. Πολύ χοντρικά αν θα έκανε κάποιος εξάσκηση σήμερα, θα έπρεπε να πληρώσει περίπου 0,44 ευρώ + 0,08 ευρώ = 0.52 ευρώ περίπου (με προχτεσινά κλεισίματα). Το ερώτημα είναι, για ποιο λόγο να το κάνει κάνεις αυτό, από την στιγμή που η ΑΛΦΑ στο ταμπλό έχει 0,42 ευρώ;

Η απάντηση, μας λένε οι πιο ειδικοί, είναι ότι υπάρχει και το time value σε αυτά τα warrants, το οποίο πληρώνεται. Με το συμπάθιο, αλλά για ποιο time value μας λένε;; Όταν κάποιος πουλάει ένα option σε κάποιον, συμφωνώντας να του πουλήσει μια μετοχή σε μια συγκεκριμένη τιμή μελλοντικά, τότε αυτός αναλαμβάνει το ρίσκο η μετοχή να πάει πολύ πιο πάνω από την τιμή εξάσκησης και είναι λογικό να ζητήσει ένα premium έναντι αυτού του δικαιώματος.

Η διαφορά όμως με τα τωρινά warrants, είναι ότι η εταιρεία που τα έχει εκδώσει είναι το ίδιο το ΤΧΣ και επιπλέον είναι covered. Άρα δεν υφίσταται το premium του time value όπως στα options, διότι δεν υπάρχει το ρίσκο από την πλευρά του εκδότη (κατά την άποψή μου δηλαδή).

Κάτι άλλο σημαντικό που πρέπει να λάβουμε υπόψη είναι το εξής: Επειδή τα warrants είναι εξ ορισμού ευρωπαϊκού τύπου (η εξάσκηση μπορεί να γίνει μόνο στην ημερομηνία λήξης), έχουν μικρότερο extrinsic value από ό,τι τα options αμερικανικού τύπου, όπου ο κάτοχος έχει το δικαίωμα της εξάσκησης οποιασδήποτε στιγμής έως την λήξη.

Ανεπίσημα, όλες οι συζητήσεις που έχω κάνει με τους πιο «ειδικούς» μου έχουν όλοι πει (το 100%) ότι ο τρόπος τιμολόγησης αυτών των προϊόντων είναι σε ανεξερεύνητη περιοχή (uncharted waters). Ουσιαστικά κάνεις δεν είναι σίγουρος πως θα πρέπει να γίνει η αποτίμηση, διότι απλά κάτι τέτοιο δεν έχει ξαναγίνει ποτέ.

Για μένα πάντως, η θεωρία που αναφέρει ότι αυτά τα προϊόντα πρέπει έχουν κάποιο είδος time value premium είναι λάθος. Η αξία για μένα θα έπρεπε απλά να είναι η διαφορά μεταξύ της τιμής εξάσκησης σε συνάρτηση της τιμής στο ταμπλό. Αν αυτή η διαφορά είναι αρνητική, η αξία του warrant στο ταμπλό θα έπρεπε να είναι κοντά στο μηδέν.

Το αν συμφωνεί κανείς με την αγορά και θεωρεί δίκαιες τις τωρινές αποτιμήσεις αυτών των warrants, το ταμπλό είναι εκεί. Τέλος, άσχετα του τι λέω εγώ, η αγορά έχει τον τελευταίο λόγο.

george.kesarios@capital.gr